掘金發現

    何曾擁有一家不良資產投資管理公司。他投身到這個跟金融、投資管理、信用、法律都有些相關的行業，十分滿意，因為在這里才有全盤的戰略感。

    最初是由臺灣來大陸投資的朋友提起國有資產管理公司不良資產債權包的發售有如甩賣殘貨，其實這個產業在國外是由專業商賬追收或購置公司來運作的，相當的成熟。何曾很快隨朋友遠至東北，開始實地考察，觀望別人的運作，對四大公開處置市場進行一定的分析，他是很敏銳的，馬上認清這是準入度正好適合自己，自己也樂于投身的事業，不存在太多資歷和個人能力的局限，也不需要強烈的路徑依賴，更不會有太多的群起仿效，有可能是他個人事業的轉機。

    “良”與“不良”是相對的。國有銀行的不良資產要退出，而退出的這些資產對于國有經濟而言，就是“不良”資產。然而它們并不是沒有價值。這里的“不良資產”不是金融學定義的不產生現金流的資產，退出的這部分國有資產有的本身就是有現金流的資產，只不過由于無效率或低效率要退出，才被視為待處置的“不良資產”。有很多資產是有價值的，并且，對于不同的投資主體而言，價值大小也不盡相同，何曾認為自己就是這樣一個價值發現的主體，應時代而生。

參與

    初期囿于資本，何曾僅有50萬元能夠調度，必須有人合作，于是五人合股即成，買到當地的一個不大的債權包，成立公司經營。這個債權包只能交由當地人打理，稍事停留，何曾回到南方。這個資產包交由別人來操作。后來證明并不成功，不得不在兩年內任由別人操作，進程緩慢，資產回收率低，現金回收更低。被迫做了分割，何曾回收了些經驗和運作思路。奠定了這樣的基礎——合股買資產包，組織人手處置，何曾自己就可以暫且置身在外，掌控全局，調配資金。單包回收資金每次按比例(而不是按實際發生額)提取處置成本后立即結算給股東，不作積累、不作盈余分配——這典型的合伙制經營，甚至連經營都不算，形同一單接一單的委托，恰恰給何曾帶來了信心和可靠的原始積累。

    何曾依然專注于國有資產管理公司向社會發售的資產包，包括貸款本金和利息，還包括房地產等不動產組合。隨后何曾接連買下四個債權包，其中的一個又是由競買人手中轉來，在經過快速分解、由股東提供人員負責后，取得了預期效果，股東們都賺到滿意，何曾對自己涉足的不良資產投資管理越來越滿意，開始考慮不良資產的持續經營。

    將債權包買得足夠大，債權足夠多，一個公司就可以做下去了，做也做不完，用的是已有模式，追加一個現場條件和一個有限公司的外殼，就成了一個能夠可靠經營的事業，不是嗎？

    何曾趕在國有資產管理公司處置政策性債權包的尾聲，對一個低成本的債權包進行分析調查后決定參與競買。此時比以往參與者更多，多種競爭手段在幕后和前臺都起到作用，最后何曾奮力一搏，在邀請招標會上以2 000萬左右拿下這個價值13.8億的資產包，競得后現場就有人愿意加價200萬受讓，可只有何曾明白已付出的成本遠不止競買價格，對待這份不良資產包幾乎有珍藏起來的心情，怎能讓給他人？

    競得后的籌資過程備嘗艱辛。考慮到資金實力，何曾想用對方以現金入股，自己保留處置權，占個小股份，按比例分成的模式，但對方考慮的是風險，要求何曾必須有現金投入。原有的股東開始解體，何曾只有緊急尋找伙伴，四處奔走，同時后備了幾個放高利貸的坐在門外，否則繳款期一過，連競買押金都會被收走。后來起到決定作用的還是原有的合伙人，從外部調進款項，幫助何曾繞過了融資陷阱。

深度參與

    公司的運作從2006年10月開始，同時操作的四個資產包，包括從長城受讓的這個最大的資產包，從華融公司受讓的兩個單筆債權和一個從信達公司受讓的六戶債權。但持續經營大都體現在長城這個碩大的債權包上，包括273個案件、500多個債主、債務人和兩個不動產組合。何曾終于成為某投資管理公司的董事長，在繁華區域的高級寫字樓完成角色轉換，讓資金在這里中轉分流，坐擁在不良資產中掘金的夢想。

    公司成立后他率先進行的不是對資產包追收處置，而是轉身設法整頓股權結構。當其中一個大股東提出對公司業務實施監督時，他拱手捧出占到該股東出資額50%的利潤，打發他立即退股了事。另有三個小的出資人，先就跟他們聲明有較高的回報，但必須全權委托何曾來處理——公司的大門都不要進。最后，剩下了最大股東和他自己，他是公司的董事長，直接掌管著公司，對方派駐總經理和一個老成的行政人員。

    這位總經理是個典型的和解派，希望在和諧的氛圍中達成兩相情愿的債務解決辦法，這一點也真的在以往的兩個債權包的處理中運用自如。但現在，已有十年以上歷史的積案，何曾認為動輒談和解，法院的執行手段不甚發揮作用，只有便宜了債務人。同時，面對遍及十幾個縣市的債務人及資產，也需要在全面調查其經營和資產狀況后才有辦法談和解。何曾的見解是對的，只是意見分歧到后來變成互相攻訐，總經理帶著他的行政助理和大股東的參與熱情憤而離職。但最大股東的資金盤桓在其中又有相當的時間，因為在最大股東不再參與管理后，何曾給對方簽訂的是固定回報協議，30%的固定回報無法按期支付，累積起來更不可能用現金支付，待到有一處處置回來的房產權屬辦理清楚后，何曾才能在十幾個談判回合中實施他的計劃。即便付出比原始投資多一倍的代價，也要終結合股生意，變成自由駕馭的個人公司。

    在是分是合的問題上，何曾初期極富合作精神，謀求各種各樣的合作，他在這個極端上成功，但不認為那是成功，只認作權宜的辦法； 所以機會來的時候，掉頭就走另一個極端，付出算也算不清楚的代價，不計較風險，也要獨立起來，包括資本和管理的獨立。但是獨立后的何曾并不強壯，真正形成了尾大不掉的局面。

無規則的深度參與

 挖沙不止

    何曾的公司在處置不良資產上首先是處理法律事務，公司基本成員是法務人員。債權文件經過內部整理后，正式開展工作。開展資產調查，調閱權屬登記、工商登記資料，進行債權公告、通知，在法院申請債權主體變更，申請財產保全、強制執行，與某些債務人達成和解協議和按約定履行。對可追索的財產，要處分動產和不動產抵押物、查封、扣押、凍結債務人財產和變現求償，追加債務人，尤其是追加自然人為被執行人，對未起訴債權進行訴訟、考慮調解，對執行異議、再審案要聽證、應訴，陪同法官去現場。這些工作是專業法務人員的日常工作。公司法務，需要反復調查債務人的資信、財產，跟法院一個程序又一個程序地跟進，周到地配合，深入剖析不利于執行到位的障礙，追加人力、物力去積極化解。所有法律工作雖然龐雜，卻都是斷續而進，可以交叉進行。何曾一會兒想人員不夠，一會兒又要節省固定開支，人員就沒有穩定過。

    顯然，這么多的案子必須向外部委托。聘用律師來公司成本太高，只有將個案委托給律師。律師需要辦案有效果，有高比例的回報。律師不會細膩地膠著在一個不良資產案上，律師作風是激進的，狂風掃落葉將表面資產清理后，刮走豐厚的分成，還是留下未結事項給公司來做。何曾不再信任律師來處置不良資產——他們太揮霍。

    委托其他團隊做，他們曾有各種關系和手段，興沖沖直奔有資產的案子而去，有的在法院被訴訟、再審、執行異議程序纏住，將到手的利潤分成拿不到；有的動用法律外力量威脅、利誘，遇到麻煩就忙不迭要脫干系，還可能送給一張委托追討協議給法院作證據——對第三方責任、不利后果應由委托人承擔。何曾的人員返身又要為他們收束尾巴。

    委托給別人，圓滿成功的案例是這樣的：能夠干凈利落處理案件的團隊合作，集合了律師、有關系的人、掌控債務人內情的人，還有領導者。選準高價值目標，做詳細的獵捕式預案并由領導者作出判斷，按照計劃迅速行動，不糾纏于細節，在短期內完成，一個案子實現最優回款受償。面對這種優化方式，何曾看到的是“他們有關系，才快！”哀嘆“我們是做不到。”既不能、也不愿去深一層考慮這是否是追收不良資產應有之義，自己的公司追收又有哪些應當調整。

    多年的債權追討的最大的外部支持來自司法系統，大多數是法院的執行。銀行形成的不良資產雖然法律關系清楚，債權債務關系明確，但當債權人由國有經濟變為民營機構，成為權利人民間主體后，請求法院加大執行力度被認作利用有限司法資源推助暴利經營。對行政機關國有資產的追索，不被支持，對其他民事主體的追索只有消極應對。法院從司法中立立場換位到國有資產的保護者，在訴訟中判決資產的受讓無效，行政機關、事業單位免責，國有公司只承擔部分責任，在執行中不作債權主體的變更，不采取強制措施，司法權完全讓位于行政干預，任由債務人逃脫、資產惡化，都是難以化解的法律障礙。

    在一個以法務人員實踐為主的公司，如何與法院打交道，公司有多大力度的支持，投入多少資源，就會有多少助力。有關執行制度尚不健全甚至存在多方障礙的環境中，不但要運用法律的明文規定，還要適應司法中動輒以司法政策為回避理由的不公正、不作為。這一問題是資產包的處置的法律環境問題，必須面對，經營者的責任也必須傾注全力解決。無法提升中國的法治水平，但造就一個相對有利的小的執法環境是做得到的，何曾嘗試過與法院建立良好的溝通，但時間持續過長、法院又過于分散，以他多是躲在幕后的手段，加之愈來愈認為投入與產出不匹配，他沒能像別的債權包處置人一樣打通這個關節。他在這個形同經營生命線的戰場上用錯誤的方法，又陷入錯誤的認識。

    其次是債權包的管理理念問題。不良資產一個重要的特征就是“冰淇淋效應”，加速蒸發，即時間越久，價值流失就越快。這樣，必須提高處置效率。何曾從不相信這所謂規律，對不良資產的性質是什么，是沙子還是金子一直在爭辯，不良資產是金子，變成沙子，也會沙子里埋藏著金子。他不想漏掉一個案子，對某些案子無論花費多少代價，也矢志不渝。甚至決定要將275個案件全面鋪開，實行地毯式的調查，毫無例外地做全方位的追索，深度挖掘。

    公司處置不良資產進展緩慢，主要原因還在于長期缺乏該領域的專業人才。通常加快不良資產上附著的良性資產的隔離，最快速地剝離現有，才是主導方向。隨后對已剝離的不良資產再有兩番梳理，就需靜置在一邊，再行整體處置了。這是收購不良資產方的基本共識，不管他們是自行處置還是轉包、委托甚至擱置。但何曾也無視這原則，他同意快速剝離，卻更在意那剝離后的殘值，想象沙子里還埋藏著金子。

    表面的剝離有大量的工作要做，以投資和管理不良資產為主，在處置不良資產過程中，除直接收回現金實現債權以外，無法像銀行一樣審慎接收抵債資產，而是盡量聚攏抵債資產，再行注資盤活，例如房地產或資源型企業發生的稅費、土地補償金、重組安置等。資產管理的核心是以提高重組、追加投入方式重整部分不良資產，使之向良性資產轉化，成熟后以良性資產的重估價值在市場變現。在這一過程中，法務人員依法律程序將不良資產的性質轉換，權屬做變更，其后，現金再投入，管理、財務人員的直接介入都是不可或缺的。它的管理職能同樣牽涉到更廣的層面，包括個案追收生命周期監控，追討效應遞減的應對策略等等精細化的管理，但無論對人的管理還是對資產的管理，何曾不會放手別人指派，他喜歡從老板到一線員工的透明感。

    再次是如何在另一個成本基礎上工作。2 188萬元的歷史成本只是業務基礎成本，引入公司經營，以這個資產包為標的的不良資產的成本有多重計量和評價方式。靜態地計量，包含不同層次。購置成本包括前期調查費用、資產包的競買費用、成交金額。處置成本包括直接的司法成本，如訴訟、執行費用、調查、追索費用、分攤的其他管理費用，還有融資發生的大量的財務成本。動態地觀察，成本中由于不斷追加投資用于股權調整、債權的良性轉化、關聯項目支出、公司運營支出，融資成本增加，財務費用一再上升。何曾只將部分收益和部分費用交給財務核算，測算單個資產包或單個地區的投入產出比都是自添煩惱，他嘗試過，馬上放棄。何曾應對的辦法是徑直在匡算的歷史成本上加2%，作為每年的處置成本去思考問題和討價還價。

    另一個成本基礎的意義還在于，比之于小的團隊工作，以公司運作，必須有龐大的固定開支用于辦公消費，而這種開支本來可以用在經營生產上，如直接增加傭金、獎勵、報酬提高工作效率，或直接增加對外交往、對外協作的費用，壓縮案件在經辦環節的滯留等。

    那么，另一個成本基礎之上的來源呢？主營業務，有很大部分是非現金資產，執行或和解的現金收入卻是臨時的、偶然的，與費用開支不對稱。為了維持公司每年一百五十萬左右的費用支出，何曾必須在公司體外弄錢，或以資產變現，這兩點賦予“另一個成本基礎”以辛酸的內容——何曾要不停地先掏錢補充公司流動資金，再來期待不定期的收益。

    在追收清理中，何曾在處理這275戶的債權包上，以公司建制運作，賦予自己上述職能，有順利實現成功處置的項目，更多的是面臨處置、管理難題的項目。從以個案小組為主的處置到公司規模經營是個全新的過程，如果沿用原有的不良資產處置模式，何須設立公司？如果設立公司，原有的個案小組的分工明確、高效率、低成本應當在公司中繼續保持，發揚光大，才是良策。何曾恰恰失誤在沒能保持不良資產專案小組的高產出、高效率、低成本，事實上他完全可以將這一部分投入直接追加到法院、有關行政部門，更順利地實現收益，實現在他心中念念不忘的“不良資產就是為了效益最大化”。

    何曾的控制、他的決定逐漸變為收縮預算、縮減尺度、減輕力度，對待事情惡化無可奈何，最終在關鍵問題上都不能突破。無所建樹，更令自己身心疲憊，但想到有些企業股權資產，擁有幾處房地產的積累，他已經似有若無地在放手，放任這不良資產繼續其無序的進程。相反，他在其他的方向更有興趣，惡性循環下，要維持、持續經營只有想到其他出路。在這里，何曾沒能最后勝出。

    他開始其他投資事項，投機事項也不能少，非法吸存、高息放貸、地下錢莊的融資、結算、利用票據融資吃利差、標會、將短期資金投入長期放款的高利貸，就成為考慮的經營內容。盡管他沒有每一項都去嘗試，有些機會為時過晚，在低息高利放貸方面還是有了自我循環能力的。從前是為了平衡費用開支，現在可以成為主業外的經營方式，他為自己設定的陷阱，深不可測。

    四大國有資產管理局投資公司的設計壽命是十年，何曾的顧問曾給他測算的不良資產集中處置期只有三年，公司的這項主營壽命期是四年。后來何曾的公司早已脫離了這項工作應有的生命周期，變成欲罷不能。沒能在債權清理中有清晰的進展，計劃安排無法實現，大力推進達不成預期效果，現金投入和費用支出無法與產出相比，也更無法去比較。清理、追收這一堆不良資產只有無限期推延。

終 結

    對于以處置資產包為主營的運作，何曾的公司發生了如下問題：

1.因為要收益通吃，要獨自經營，不搞同一層次的合股、合作、股權置換分成，只有自行承擔全部經營風險。

2.因為要求控制權，買到資產包后，還沒有來得及追收，就追加資金，以高額回報換購股權，剔除分權制約因素，造成管理和高層參與的“真空”

3.未能建立公司運行下有效的不良資產債權包處置模式，僅有少量承包、對外委托、分項目出售，處置效率低下。

4.不良資產價值在流失而不認可，處置策略一成不變，幾至缺乏正常理性思維。

5.對最重要的協作方，不能投入最重要的力量和最大量成本，導致執行力不足。

6.對外協作關系不緊密，沒有多樣化的追收渠道，追收只能依賴公司內部人員的常規操作。

7.公司靠人在做事，可是沒有穩定的團隊，沒有人力資源優勢，甚至核心法務人員的作用都無法發揮。

8.未能適應司法環境的變化，將有限司法資源合理利用，導致新的訴訟案敗訴，舊的執行案遙遙無期。

9.成本集中且迅速增加，吞噬收入，盈利與否永遠是未知的。

10.主營業務單一，管理弱化，時常閑置部分資源，造成浪費。

11.由于觀念不同，良性資產無法納入公司經營，公司只在不良資產中打轉。

12.缺少使優良資產持續經營獲得盈利的能力，優良化后如果沒有立即變現，只有擱置。

13.其他投資分散，累積的損失相當可觀，消耗公司利潤。

14.對不良資產處置各有不同，同行難以了解，成果和收益無從比較，感覺遲鈍。

15.不能認識和順應不良資產的處置周期，被迫拖延到已無方向感。

    有這些痼疾， 對于一家單一化經營公司來說，不僅不能顧及到盈利，未來如何生存都是難題。高風險、違規經營、偷逃稅款以及資產包的持續惡化，費用無從彌補，使得何曾最后將公司空殼化，本人也不再出現。

    在何曾對不良資產的經營中，資產管理多側面地反映出它的魅力、它的風險，不良資產管理有成熟的內在規律可循，如果棄之不顧，潛在風險就會無限放大，以至顛覆整個進程。

    中國的民間資產在投資管理中還處于粗淺階段，極易受政策波動的影響。不僅經營無序，投機色彩濃厚，還有許多非法性，減緩了產業化腳步，直接觸犯行政管理、司法部門的規制，形態虛弱，風險來臨就會四面圍合，從不良資產到自身的資產變作不良，只有一步之遙。

    資產的優良化，是資產管理者的成就，是企業正當的利潤來源。既滿足政府政策導向，也是各個受益方的福祉。將資產包交由民間主體處理，從而最終凈化經濟糾紛，重新分配社會資源，是金融資產打包處置初衷，它造就了何曾之類的專門投資管理公司，可是只有公司本身的合乎規律的經營才能找到更大的生存空間，以掘金的態度對待一定時期內特定的不良資產資產是可行的，超過了這限度，挖到的只有沙。在紛繁的投資管理產業中，被風險哺育但沒有長大，何曾此番經營只幻化作實體投射的一個影子。