2016年5月29日，原本是上交所掛牌交易的“14益優(yōu)02”資產(chǎn)支持證券到期兌付的日子，但卻一直未見其兌付公告面世。在其管理人中原證券股份有限公司（“中原證券”）的網(wǎng)站上，只能見到4月25日發(fā)布的《大成西黃河大橋通行費(fèi)收入收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃優(yōu)先級(jí)支持證券提示性公告》和《關(guān)于召開有控制權(quán)的資產(chǎn)支持證券持有者大會(huì)會(huì)議的通知》兩則通知鏈接，具體內(nèi)容均顯示“服務(wù)器錯(cuò)誤”而無法閱讀。
中原證券2015年度審計(jì)報(bào)告的報(bào)表附注披露了一則重要的相關(guān)信息：“公司根據(jù)中京民信（北京）資產(chǎn)評(píng)估有限公司出具的京信評(píng)報(bào)字（2016）第069 號(hào)資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告計(jì)提大成西黃河大橋通行費(fèi)收入收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃資產(chǎn)減值準(zhǔn)備126,450,000.00 元。”
至此，國(guó)內(nèi)首現(xiàn)ABS違約案例的事實(shí)應(yīng)該已無懸念。
一、 資產(chǎn)支持證券的基本情況
大成西黃河大橋通行費(fèi)收入收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（“本案專項(xiàng)計(jì)劃”）資產(chǎn)支持證券由中原證券管理并發(fā)行，分為優(yōu)先級(jí)證券和次級(jí)證券兩個(gè)層級(jí)，其中：優(yōu)先級(jí)證券發(fā)行金額合計(jì)5億元，按兌付期限分1至6年共6檔產(chǎn)品，“14益優(yōu)02”是其中的第2期；次級(jí)證券發(fā)行金額0.3億，全部由原始權(quán)益人鄂爾多斯市益通路橋有限公司（“益通路橋”）自持。
基礎(chǔ)資產(chǎn)為益通路橋因建設(shè)和維護(hù)大成西黃河大橋（“大橋”）所獲得的自專項(xiàng)計(jì)劃成立起未來6年內(nèi)特定時(shí)期（3月-12月）的大橋通行費(fèi)收入收益權(quán)。增信措施主要包括：(1)原始權(quán)益人自持劣后級(jí),(2)原始權(quán)益人承擔(dān)差額補(bǔ)足義務(wù)，(3)母公司內(nèi)蒙古東達(dá)蒙古王集團(tuán)有限公司（“東達(dá)集團(tuán)”）為差額補(bǔ)足義務(wù)提供不可撤銷連帶責(zé)任保證，(4)管理人在加速清償事件發(fā)生時(shí)可宣布所有證券全部提前到期并要求原始權(quán)益人回購(gòu)基礎(chǔ)資產(chǎn)，以及(5)以大橋收費(fèi)權(quán)設(shè)置質(zhì)押為原始權(quán)益人的差額補(bǔ)足及回購(gòu)義務(wù)提供擔(dān)保。
二、 專項(xiàng)計(jì)劃的執(zhí)行并不順利
根據(jù)聯(lián)合信用評(píng)級(jí)有限公司（“聯(lián)合評(píng)級(jí)”）于2015年6月30日出具的跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告，在2015年5月兌付第1期優(yōu)先級(jí)證券本息時(shí)，益通路橋即履行了差額補(bǔ)足義務(wù)。中原證券披露的2015年第3季度管理報(bào)告顯示，當(dāng)期發(fā)生的大橋收費(fèi)款本應(yīng)為117萬余元，但實(shí)際歸集至專項(xiàng)計(jì)劃賬戶的款項(xiàng)僅為19萬元。對(duì)此，益通路橋回函解釋：
“1、由于全國(guó)的經(jīng)講形勢(shì)尤其煤炭市場(chǎng)嚴(yán)重下滑，而原始權(quán)益人處于‘重災(zāi)區(qū)’鄂爾多斯，另外大橋北岸的大城西煤場(chǎng)正在進(jìn)行環(huán)保改造，需要一定周期方可完成，這雙重疊加因素導(dǎo)致本報(bào)告期內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流大幅下降；
2、根據(jù)專項(xiàng)計(jì)劃約定，每年1-2月份的通行費(fèi)歸原始權(quán)益人所有，用于原始權(quán)益人維持正常運(yùn)營(yíng)所需，而本年度1-2月份收入原始權(quán)益人己全部歸集到專項(xiàng)計(jì)劃賬戶用于支付償還2015年專項(xiàng)計(jì)劃到期本息，目前由于公司需要正常運(yùn)營(yíng)，所需支出只能用所收收入支付，因此未能全額劃入托管賬戶資金。”
此后，從2015年度資產(chǎn)管理報(bào)告及2016年第1季度資產(chǎn)管理報(bào)告內(nèi)容來看，2015年第4季度原始權(quán)益人應(yīng)該又向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃賬戶繳付了20萬元，此后就再?zèng)]繳付過任何資金。
三、 結(jié)構(gòu)缺陷面臨考驗(yàn)
仔細(xì)分析專項(xiàng)計(jì)劃的交易結(jié)構(gòu)，幾個(gè)癥結(jié)問題值得深入思考。
(1)原始權(quán)益人自持劣后級(jí)能否起到增信作用？
所謂的“劣后級(jí)安排”，其實(shí)是通過率先吸收債務(wù)人違約損失為優(yōu)先級(jí)提供信用支持的，因此，其能夠起作用有個(gè)必要的前提，基礎(chǔ)資產(chǎn)得是具有明確債務(wù)人、確定金額的既有債權(quán)。本案中，作為償付支持的過橋費(fèi)收益權(quán)，屬于未來債權(quán)，并沒有特定的債務(wù)人，也尚未形成具有明確價(jià)值的既有資產(chǎn)，投資人面對(duì)的核心商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)并不是債務(wù)人違約風(fēng)險(xiǎn)，而是會(huì)不會(huì)有足夠的債務(wù)人、能否產(chǎn)生足額債權(quán)資產(chǎn)的問題。在這種情況下，劣后級(jí)證券的本金多少、占比如何，其實(shí)并不能影響優(yōu)先級(jí)投資人所面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)水平。
原始權(quán)益人投入的劣后級(jí)認(rèn)購(gòu)資金，不過是通過專項(xiàng)計(jì)劃賬戶空轉(zhuǎn)了一圈兒，又回到其財(cái)務(wù)賬上，沒有交換任何既有資產(chǎn)，對(duì)提高未來收入水平也并無積極作用。與其說這種劣后級(jí)安排是一種增信措施，倒不如說是給原始權(quán)益人分配超額收益預(yù)留了一個(gè)通道。
(2)運(yùn)營(yíng)維護(hù)費(fèi)用如何劃付更合理？
對(duì)公用事業(yè)特許權(quán)項(xiàng)目而言，確保運(yùn)營(yíng)維護(hù)資金的充足，不但是專項(xiàng)計(jì)劃正常運(yùn)轉(zhuǎn)的需要，其實(shí)也是滿足強(qiáng)制性規(guī)范的需要。在本案專項(xiàng)計(jì)劃中，將每年1-2月份收入預(yù)留出來，以此保證運(yùn)維資金的供應(yīng)。這種方法，一方面無法確保預(yù)留資金的充足性與穩(wěn)定性，另一方面也會(huì)降低整體資金的利用效率，而且還與差額補(bǔ)足義務(wù)存在天然矛盾。在英美的全業(yè)務(wù)證券化項(xiàng)目中，通常采用從歸集資金中定期劃撥特定金額管理費(fèi)的方法來解決這一問題，通過稍微精細(xì)化的資金控制即可確保運(yùn)維資金的預(yù)留更科學(xué)、更合理。
(3)原始權(quán)益人差額補(bǔ)足義務(wù)是否具備期待可能性？
本案中，原始權(quán)益人的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來源非常單一，只有過橋費(fèi)一項(xiàng)。一旦歸集資金不足，可期待的差額補(bǔ)足資金其實(shí)只能來自原始權(quán)益人預(yù)留的1-2月的營(yíng)業(yè)收入，也就是預(yù)留給運(yùn)維需求的那部分資金。差額補(bǔ)足與運(yùn)維需求，兩種用款需求指向同一個(gè)資金來源，這是個(gè)明顯的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)缺陷。
在英美全業(yè)務(wù)證券化項(xiàng)目中，通常會(huì)設(shè)計(jì)一個(gè)流動(dòng)性準(zhǔn)備金賬戶，甚至還可能與某個(gè)金融機(jī)構(gòu)事先簽署一個(gè)最高額循環(huán)貸款合同，專門用于向歸集賬戶提供流動(dòng)性支持，至少要能滿足1個(gè)付息周期的本息償付需求。出現(xiàn)短期流動(dòng)性匱乏時(shí)，利用準(zhǔn)備金賬戶向歸集賬戶補(bǔ)充流動(dòng)性；歸集資金充裕時(shí)，首先要補(bǔ)充、恢復(fù)準(zhǔn)備金賬戶的余額水平。只有這種具備流動(dòng)性調(diào)節(jié)功能的、具有提前準(zhǔn)備性質(zhì)的結(jié)構(gòu)安排才能真正解決流動(dòng)性臨時(shí)短缺的問題，不考慮資金來源，簡(jiǎn)單粗暴的要求原始權(quán)益人補(bǔ)足差額，而且是在證券償付違約前夜補(bǔ)足差額，這種做法其實(shí)難以解決實(shí)際問題。
(4)回購(gòu)安排具備充分有效的法律保障嗎？
一個(gè)值得關(guān)注的問題是，東達(dá)集團(tuán)的連帶責(zé)任保證所擔(dān)保的主債權(quán)中并不包括基礎(chǔ)資產(chǎn)回購(gòu)義務(wù)，為該項(xiàng)義務(wù)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的只有大橋收費(fèi)權(quán)質(zhì)押。也就是說，如果管理人主張全部證券提前到期，要求原始權(quán)益人履行回購(gòu)義務(wù)，有法律文件支撐的資金來源只有兩條，要么原始權(quán)益人變賣自有資產(chǎn)，要么執(zhí)行大橋收費(fèi)權(quán)質(zhì)押。
根據(jù)評(píng)級(jí)報(bào)告，原始權(quán)益人的非流動(dòng)資產(chǎn)是大橋收費(fèi)權(quán)資本化所形成的無形資產(chǎn)，其實(shí)屬于不得擅自轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)，而流動(dòng)資產(chǎn)則主要是向東達(dá)集團(tuán)拆出資金所形成的其他應(yīng)收款，向第三方處置的難度可想而知。過橋費(fèi)收益本身就是證券償付資金的直接來源，這與執(zhí)行大橋收費(fèi)權(quán)質(zhì)押基本上是同一概念。如果原始權(quán)益人被要求履行回購(gòu)義務(wù)，說明過橋費(fèi)收益連正常的證券本息償付需求都滿足不了，當(dāng)然也就更無法支撐更大資金需求量的回購(gòu)義務(wù)了。而且，如果原始權(quán)益人破產(chǎn)，其核心資產(chǎn)極大可能將隨著特許經(jīng)營(yíng)權(quán)被收回而喪失價(jià)值。所以，極端情況下基礎(chǔ)資產(chǎn)的回購(gòu)義務(wù)難以靠原始權(quán)益人自身之力來履行，缺乏有效的擔(dān)保權(quán)益支撐，既便讓原始權(quán)人破產(chǎn)也于事無補(bǔ)，很難看出其具備有法律保障的可靠實(shí)現(xiàn)路徑。
(5)資金監(jiān)管有效嗎？
從專項(xiàng)計(jì)劃管理報(bào)告來看，所謂的“資金監(jiān)管”基本上是無效的。2015年第3季度之后，過橋費(fèi)就再?zèng)]有足額歸集繳付過。這種情況說明，過橋費(fèi)是否繳付、繳付多少、何時(shí)繳付，完全由原始權(quán)益人自主決定，沒有受到任何第三方的有效干預(yù)。
我國(guó)目前還無法對(duì)特定債務(wù)人的銀行賬戶資金設(shè)置浮動(dòng)抵押，因此，從完全意義上實(shí)現(xiàn)對(duì)原始權(quán)益人所有銀行賬戶的“資金監(jiān)管”還缺乏制度保障。但并不是完全沒有更好的解決方案。比如，可以用管理人名義開立直接接收過橋費(fèi)的監(jiān)管賬戶，使歸集資金在第一邏輯起點(diǎn)上就脫離原始權(quán)益人控制；可以事先委托律師事務(wù)所，如果原始權(quán)益人拒絕繳付當(dāng)日過橋費(fèi)，則直接啟動(dòng)訴訟和財(cái)產(chǎn)保全程序等等。
(6)優(yōu)先級(jí)不同期限產(chǎn)品之間是否存在償付次序差異？
這個(gè)問題粗略想來答案很明確，當(dāng)然不存在。但反過來想，一旦發(fā)生違約，召開持有人大會(huì)，在討論重組方案時(shí)，有些問題就不那么簡(jiǎn)單了。既然違約后所有未被清償?shù)漠a(chǎn)品都面臨提前到期、打折清償?shù)膯栴}，名義期限更長(zhǎng)的產(chǎn)品是否具備正當(dāng)理由保留更高的利息收入？既然已經(jīng)獲得了更高的利息，是不是在清償方案中應(yīng)該有所犧牲？
期限更長(zhǎng)的債務(wù)證券，需要面臨更多的不確定性，需要放棄更長(zhǎng)期的流動(dòng)性需求，自然應(yīng)該獲得更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、更高的利息。但是，如果將不同期限的債務(wù)證券放在同一個(gè)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中，它們之間是應(yīng)該明確規(guī)定清償次序差別的，至少要約定在加速清償或全額回購(gòu)時(shí)，如何劃分彼此的清償次序，是否需要抹平已實(shí)現(xiàn)的利息收入差別。否則，前面提到的一些問題，可能會(huì)給債務(wù)重組帶來不必要的困難和效率犧牲。
四、 路橋費(fèi)收益權(quán)是否可以作為“轉(zhuǎn)讓標(biāo)的”
在“大資管時(shí)代”,這個(gè)問題一直備受關(guān)注。筆者認(rèn)為，在本案的具體情境下，這一問題，在法律原理上難以自圓其說，在法律依據(jù)上無法獲得穩(wěn)固支撐，在商業(yè)安排上也并不符合真實(shí)交易目的，其實(shí)是個(gè)“皇帝新裝式”的偽命題。應(yīng)該放棄監(jiān)管套利的價(jià)值取向，簡(jiǎn)化類似產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)，使之回歸到“擔(dān)保債券”的本來面目。
路橋收費(fèi)權(quán)，屬于市政公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的范疇，既有“收費(fèi)”的權(quán)利，又有“經(jīng)營(yíng)”的義務(wù)，而且指向特定的“特許”主體。如果允許將其經(jīng)濟(jì)利益抽離出來單獨(dú)轉(zhuǎn)讓，相當(dāng)于允許剝離了義務(wù)內(nèi)容將權(quán)利提前變現(xiàn)，勢(shì)必導(dǎo)致未來義務(wù)的履行失去穩(wěn)固的動(dòng)機(jī)支撐，進(jìn)而會(huì)影響義務(wù)的履行質(zhì)量，甚至導(dǎo)致侵害公共利益的不利后果；同時(shí)，單獨(dú)轉(zhuǎn)讓“收益權(quán)”，相當(dāng)于抽干了特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的價(jià)值內(nèi)容、變相減損權(quán)利主體的經(jīng)營(yíng)能力，使得對(duì)權(quán)利主體進(jìn)行“特許”審查的行政程序失去意義。所以，從法理上說，單獨(dú)轉(zhuǎn)讓“特許經(jīng)營(yíng)權(quán)”的經(jīng)濟(jì)利益，即所謂的“收益權(quán)”，是欠缺合理性的。
《市政公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》第十八條規(guī)定：“獲得特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的企業(yè)在特許經(jīng)營(yíng)期間有下列行為之一的，主管部門應(yīng)當(dāng)依法終止特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議，取消其特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，并可以實(shí)施臨時(shí)接管：（一）擅自轉(zhuǎn)讓、出租特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的…”
由此可見，作為可能影響社會(huì)公共利益的共用事業(yè)，相關(guān)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)被嚴(yán)格禁止私下轉(zhuǎn)讓或出租。在這種情況下，如果允許單獨(dú)轉(zhuǎn)讓其“收益權(quán)”，相當(dāng)于給規(guī)避行為開綠燈，無疑與前述禁止性規(guī)定直接沖突。所以，從法律依據(jù)上說，我國(guó)行政機(jī)關(guān)和立法機(jī)構(gòu)不大可能出臺(tái)正面授權(quán)性規(guī)定，允許單獨(dú)轉(zhuǎn)讓“特許經(jīng)營(yíng)權(quán)”的“收益權(quán)”。
當(dāng)然，上述所謂的“轉(zhuǎn)讓”是指徹底讓與全部可期待經(jīng)濟(jì)利益、不保留任何追索權(quán)的“真實(shí)銷售”，而不是指架設(shè)了各種超額收益回流機(jī)制、保留有完全追索權(quán)的“擔(dān)保融資”。
在本案專項(xiàng)計(jì)劃的交易安排中，首先用“特定期限”為“收益權(quán)”劃定時(shí)間范圍，從而間接控制其可期待的價(jià)值規(guī)模，其次在清收資金監(jiān)管協(xié)議中又明確約定超過優(yōu)先級(jí)本息償付需求的超額收益可直接回流給原始權(quán)益人，再次由原始權(quán)益人自持劣后級(jí)確保可獲得全部的“剩余利益”，最后也是最重要的是設(shè)置了原始權(quán)益人差額補(bǔ)足、母公司連帶責(zé)任擔(dān)保、加速清償時(shí)全額回購(gòu)等完全追索權(quán)安排。這一系列的安排，使得原始權(quán)益人可享受超額收益、承擔(dān)完全風(fēng)險(xiǎn)，非常充分的滿足了 “擔(dān)保融資”的所有判斷要件。
其實(shí)，即便在證券化業(yè)務(wù)的發(fā)源地美國(guó)，也并不是所有的“資產(chǎn)支持證券”都必須以“真實(shí)銷售”的模式搭建交易結(jié)構(gòu)。舉一個(gè)最相近的例子，在“多米諾披薩”全業(yè)務(wù)證券化安排中，盡管也被歸類為“資產(chǎn)支持證券”，但其所發(fā)行的證券都被直接命名為“擔(dān)保債券(Secured Note)”，而且也并沒有刻意安排“未來債權(quán)”的“真實(shí)銷售”，只不過是在品牌特許協(xié)議、許可費(fèi)、倉(cāng)儲(chǔ)不動(dòng)產(chǎn)等核心資產(chǎn)、合同權(quán)益上設(shè)定了擔(dān)保權(quán)益，為發(fā)行人償付債券提供信用支持。
事實(shí)上，本案的大橋收費(fèi)權(quán)也被明確設(shè)置了質(zhì)押擔(dān)保，其所擔(dān)保的主債權(quán)則包括差額補(bǔ)足、基礎(chǔ)資產(chǎn)回購(gòu)這兩項(xiàng)最主要的追索權(quán)安排，這其實(shí)是既符合現(xiàn)行法規(guī)又體現(xiàn)各方真實(shí)意圖，最有價(jià)值的增信措施。所以，從實(shí)質(zhì)性商業(yè)目的的角度說，探討“收益權(quán)”能否成為合法轉(zhuǎn)讓標(biāo)的，這個(gè)問題本身并不反映交易各方的實(shí)際需求，不具備實(shí)質(zhì)性商業(yè)價(jià)值。
在美國(guó)，證券化交易的結(jié)構(gòu)復(fù)雜，其目的旨在實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離、防范交易風(fēng)險(xiǎn)；在我國(guó)，證券化交易的結(jié)構(gòu)復(fù)雜，似乎目的更多的指向迎合監(jiān)管要求或者規(guī)避監(jiān)管限制。這種“重合規(guī)、輕風(fēng)險(xiǎn)，重發(fā)行、輕管理”的價(jià)值取向和行為模式必須改變，否則，一方面會(huì)造成交易結(jié)構(gòu)被人為扭曲、人為復(fù)雜化，另一方面則難以避免會(huì)給日后的違約處置造成不必要障礙和麻煩。
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