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浙商資產研究院《金融行業周報》（第335期）

發布時間： 2025年04月14日 17:00

摘要

關稅對抗引爆美債流動性危機，全球市場風險偏好拐點顯現；

華僑城三年巨虧260億，央企也撐不起“文旅+地產”舊模式；

中國信達個貸處置回收率42.2%，為存量不良處置打開新窗口；

惠譽上調中國信達評級展望，政策性功能回歸意味濃厚

來源：浙商資產研究院

一、財經政策資訊

上周，中美雙方圍繞新一輪關稅問題頻頻博弈，美國方面一度提出高達60%的對等關稅設想，掀起市場對“貿易戰升級+滯脹來襲”的恐慌。伴隨政策不確定性飆升、美債遭遇非理性拋售，全球市場出現債匯雙殺，美債定價體系遭遇技術性與信用性雙重挑戰。

【評論】這場由關稅“黑天鵝”觸發的美債震蕩，不只是美國政策的“短期不確定性”，更折射出全球資本市場對”美國信用”的系統性重估。

一、美國國債正在失去“無風險資產”的光環

本輪市場動蕩的核心不在關稅本身，而在于美國政策制定預期的不穩定性空前加劇，美債開始融入國家信用折價；特朗普團隊傾向通過濫用關稅工具維穩就業與壓制通脹，反而將宏觀政策邏輯“政治化”；在強美元周期趨緩背景下，美債不再與美元形成正向聯動，打破了傳統避險定價模型。這標志著全球資金對美債的“錨定屬性”開始動搖，也令全球資產重新尋找“定價中樞”。

二、“債匯雙殺”背后的資本焦慮：美債不再是避風港

本輪事件中，美債收益率大幅上行，但美元指數反而走弱；亞太市場資金流出加劇，新興市場貨幣承壓；

美聯儲政策預期出現“分裂”，降息邏輯被關稅掣肘，通脹預期難下。這其實反映的是市場更擔心“美國財政可持續性”問題，而非短期利率路徑本身，這是對“大國信用邏輯”的深度懷疑。

三、中美關系迎來結構性“打談結合”模式

雖然短期沖突升級，但特朗普后續“策略軟化”說明中美談判存在空間。市場對這一變化也迅速反應：美股尾盤止跌反彈；市場利差收斂；避險資金短暫回流核心資產。這意味著未來中美關系更可能處于“結構性摩擦+周期性妥協”狀態。全球市場或將習慣“沖突—緩和—再博弈”的新常態。

二、房地產行業資訊

華僑城A近日披露2024年報，全年虧損高達86.62億元，連續三年虧損合計超260億元，成為央企體系內持續虧損的典型樣本。作為曾經“文旅+地產”融合發展的先行者，華僑城正面臨全面的戰略與財務重構壓力。

【評論】華僑城的持續巨虧，不僅是個體困境，更折射出央企房企在舊模式下的系統性“掉隊”。尤其在當前“保交樓、去杠桿、重流動性”的行業主基調下，這種“重資產+長周期+弱回款”的發展路線正被市場嚴厲懲罰。

一、文旅地產模式已從“王牌”變“硬傷”

曾幾何時，“文化+旅游+地產”的組合一度被視為產業協同的典范，華僑城也以此疊加文旅紅利、拿地便捷、營銷差異化。然而在當前環境下，這種模式卻遭遇三大困境：資產沉重、周期過長：文旅投入周期動輒5年以上，現金回籠慢，抵御市場波動能力極弱；人流變現難、游客單值低：疫情沖擊后，消費者偏好轉向“輕文旅”，大項目難以盈利；地產屬性“弱化”但未徹底“剝離”：文旅項目仍依賴土地開發收入輸血，未形成內生穩定的商業閉環。

二、央企房企不等于“天然安全墊”

華僑城是少有出現連續巨虧的央企上市平臺，說明“央企身份”不再構成財務護身符。國企考核機制變化、“去地產化”改革方向、投資問責加碼等因素疊加，令央企更需講效益與利潤，不能再靠“長期主義”做遮羞布。

三、文旅地產的“新解法”仍需重構

華僑城如果想走出困境，僅靠削減虧損項目難以為繼。行業需要的是輕資產運營轉型（如景區委托、IP輸出、物業聯營等）；資產證券化退出機制建設（如REITs退出支持）；跨業資本引入與賦能（如文旅+大健康、消費、直播、短劇產業聯動等）。

三、不良資產行業資訊

（一）中國信達通過打包處置銀花公寓51戶個人住房貸款，債權總額為2901.28萬元。經過公開招商和拍賣等綜合手段，最終實現債權回收率42.2%，遠高于不少銀行近期個位數的個貸轉讓回收率。

【評論】這起“42.2%回收率”的個貸處置案例，是當前不良資產行業一線破局的典型信號。它背后的意義遠不止“處置成功”這么簡單。

一、回收率飆升釋放重要信號

對比當前市場上普遍個位數的個貸回收（如螞蟻消金個貸資產包僅0.9折、江蘇銀行0.5折大甩賣），信達此案例回收率超四成，極具突破性。它意味著精準定價和市場化操作可以大幅提升回收效率；局部資產依舊具有優質變現能力，市場信心并未全盤喪失；不良處置“拼能力”的時代正在到來，AMC角色或從“兜底人”變成“運營人”。

二、多手段組合提高處置效率

此次項目處置不再局限于“一折甩賣”或“靜態掛牌”，而是綜合使用打包、招商、拍賣等方式提升處置靈活性與吸引力，充分激活二級市場參與，最終實現超底價成交。這說明政策放寬+資產多元化+手段組合，正是新周期資產管理的核心方法論。

三、存量個貸不良正成為主戰場

隨著居民負債質量整體承壓、銀行“斷臂求生”情緒濃烈，個貸類資產已成為2024–2025年不良資產市場主流產品線。而信達此次成功處置，也對其他AMC、銀行及二級市場投資人構成參考價值：對個貸資產進行精細分類、批量篩選，有望實現價值發現；二級投資市場可依據地域、物業、還款習慣等因素，制定更“聰明”的出價策略。

（二）4月10日，國際評級機構惠譽將中國信達及其子公司信達香港的評級展望由“負面”調整為“穩定”。盡管中國信達近期與東方、長城、中證金融、中國農再一起，被財政部劃轉至中央匯金，但惠譽此次上調評級的原因，更多是出于對其政策性功能強化的判斷，而非單純股權歸屬的調整。

【評論】這次評級調整，釋放出一個清晰信號：中國信達及大型AMC，正在從市場化探索回歸到更接近“政策執行器”的角色，未來或將深度參與到國家層面不良資產紓困、債務結構優化、系統性風險防控等關鍵任務中。

一、評級背后，凸顯信達“戰略地位重估”

惠譽強調的不是財務指標，而是對其政府支持的高度確定性。這其實表明信達在未來宏觀經濟波動期扮演“穩定器”角色的預期增強；國際資本市場對中國金融體系“出清+托底”路徑逐漸形成信心；對大型AMC的信用風險認知從“類市場機構”回歸至“準財政平臺”。

二、評級展望好轉，有助于拓展融資渠道

評級穩定使信達未來在境內外債市的融資成本得到優化，尤其是在當前：海外美元債發行趨于謹慎；融資端市場化程度提高、信用溢價敏感度上升；AMC需參與地方債務重組、銀行不良回表項目增多的環境下。信達擁有更穩定評級后，可以更低成本獲取長期性、批量化低息資金，服務國家級債務結構重整任務，亦可能加快其REITs、ABS等創新產品的布局。

三、政策性職能強化背后，是行業“去通道化、再功能化”的新方向

信達未來的職能很可能包括：承接部分銀行系統性不良資產，維穩金融市場；深度參與地方政府債務紓困，如涉舊改、棚改債；與財政、央行共同參與金融風險化解專項平臺建設。這也意味著AMC行業未來的核心邏輯，或從“資產套利商”轉型為“風險經營人+經濟平衡者”。

2025年一季度宏觀經濟分析總結

浙商資產研究院《金融行業周報》（第334期）